作为国内全钢巨胎领域的“隐形冠军”，海安橡胶集团股份公司(以下简称“海安橡胶”)的IPO申请备受市场关注，公司2023年6月上市申请被深交所受理，拟融资29亿。一个月后的7月进入问询阶段。到如今已然两年过去。其招股书和交易所问询回复中暴露的关联交易定价公允性、境外收入依赖俄罗斯市场、客户入股后采购激增等问题，为这场资本盛宴蒙上了一层阴影。

总结起来有三点

“股东入股即大单”的剧本，资本市场早已司空见惯，但讲好故事的前提是逻辑经得起推敲。

俄罗斯市场的“泼天富贵”，究竟是风口还是泡沫？地缘政治从不是商业计划书里的假设条件。

监管问询函像一面照妖镜，照出的是“技术优势”背后，那些不愿被摊开的底牌。

关联股东“输血式”采购：商业逻辑还是利益输送？

根据问询回复，2020年以来，海安橡胶密集引入紫金矿业、徐工机械等产业背景股东，而这些股东的关联方在入股后迅速成为公司大客户。例如，紫金矿业关联方紫金紫海基金2021年1月入股后，海安橡胶对紫金矿业的销售额从2020年的6502.59万元飙升至2022年的2.13亿元；徐工机械关联方扬中徐工基金入股后，公司对徐工机械的销售额也从3415.50万元增长至8029.55万元。

尽管公司解释称采购增长源于客户自身业务扩张，但监管层仍质疑其商业合理性：为何股东入股恰逢采购激增？ 数据显示，紫金矿业2020-2022年营收复合增长率仅25.8%，而对海安橡胶的采购增速却高达80.6%，明显偏离行业常态。更值得玩味的是，部分客户采购单价在入股前后出现跳涨——例如徐工物资的轮胎采购均价从6.84万元/条升至11万元/条，公司称因“采购大尺寸轮胎”，但未披露同类市场可比价格，公允性存疑。

俄罗斯市场“撑起半边天”：地缘政治下的脆弱增长

海安橡胶的境外收入占比从2020年的40.53%跃升至2023年上半年的75.69%，其中俄罗斯市场贡献超50%。这一“奇迹”背后，是2022年国际三大轮胎品牌(米其林、普利司通、固特异)退出俄罗斯市场后留下的真空。然而，这种替代性增长能否持续？

监管问询直指风险：若地缘政治或贸易政策生变，公司业绩是否面临断崖？ 招股书显示，海安橡胶与俄罗斯客户签订的长期订单金额高达23.8亿至27.4亿元，但合同执行依赖稳定的国际结算和物流体系。而目前俄罗斯受SWIFT制裁，公司采用人民币或美元结算，回款周期已从入股前的31天拉长至44天，资金链承压迹象初现。

毛利率“逆势走高”：成本传导能力存疑

报告期内，海安橡胶综合毛利率从38.04%攀升至48.17%，远超同业平均水平。公司将其归因于“高附加值产品占比提升”，但细分数据却透露隐忧：

矿用轮胎运营管理业务毛利率波动剧烈，刚果金项目甚至出现-114.87%的极端亏损，公司不得不全额计提存货减值349.62万元并确认预计负债939.20万元，暴露项目管理风险。

原材料成本占比超70%，天然橡胶、钢帘线等价格受大宗商品周期影响显著。2023年以来橡胶价格波动加剧，若无法向下游转嫁成本，高毛利率或难维系。

监管视角：关联交易与可持续性成审核重点

类似海安橡胶的案例在IPO审核中并不罕见。监管层对“股东+客户”模式的审查通常聚焦三点：

交易必要性：是否具备独立获客能力，还是依赖股东资源？

定价公允性：需提供可比市场价格或第三方数据佐证。

持续性风险：若股东退出，是否对经营产生重大冲击？

此前，某医疗企业因大客户入股后采购占比过高被否，交易所明确要求披露“客户入股是否构成业务捆绑”。海安橡胶虽在问询中强调“合作历史长于入股时间”，但未彻底打消市场疑虑。

海安橡胶的技术实力与进口替代故事固然吸引资本，但关联交易的灰色地带、俄罗斯市场的不可控因素、毛利率的可持续性，均是IPO路上的“暗礁”。若无法给出更具说服力的解释，即便过会，二级市场也可能用脚投票。对于投资者而言，这家“轮胎小巨人”的资本故事，或许需要更冷静的审视。